一言能敌十万兵：巧用保密协议抵御敌意收购

保密协议（confidentiality agreement）也叫禁止披露协议（non-disclosure agreement）——简称NDA——通常是并购交易双方要签署的第一份重要协议，也是开展尽职调查和进一步交易磋商的前提条件。清澄君今天暂不解剖并购交易保密协议的要点，只单讲讲保密协议一项出人意料的功能——抵御敌意收购。这方面最具代表性的例子出现在2012年特拉华法院判决的Martin Marietta Materials, Inc. v. Vulcan Materials Company一案中。

由来

故事要从2010年说起，这一年Ward Nye走马上任Martin Marietta建材公司的CEO，这可是一家年销售额超过30亿美元的行业龙头企业，当时位居全行业老二。Nye甫任新职不久，行业老大Vulcan建材公司的投行高盛就找上门来，打听Nye有无与Vulcan合并的意向。其实，此前这老大和老二两家就有过这方面的接触，而原任Martin Marietta COO之职的Nye对此也不陌生。于是，Nye表示愿意重启谈判，并要求高盛安排他与Vulcan的CEO Don James会面。

Nye已经打好了算盘。一方面，从公司的利益考量，由于Vulcan有大量业务位于加州和佛罗里达这两个次贷危机的重灾区，其财务状况正处于低谷，如果抓紧时间完成并购，实际上老大就可能被老二吞下。另一方面，从个人利害出发，James面临退休又后继无人，而Nye还不到50岁，又履新不久，一旦两家合并，新公司的CEO之职非Nye莫属。为此，Nye特意向高盛强调：第一，Martin Marietta无意出售；第二，他只接受友善的合并，不接受Vulcan的敌意收购。

Nye和James两人不久之后就见了面，其商谈的口径一如Nye此前和高盛约定的那样。两人还决定他们各自代表的公司将正式签订保密协议，启动并购磋商程序。随后，Martin Marietta与Vulcan签订了两份文件，一份是《禁止披露协议书》（NDA），另一份是《联合防御与保密协议》（Joint Defense and Confidentiality Agreement, JDA）。

协议

NDA规定，双方只能以“评估交易价值为目的”，使用对方提供的“估值材料”，而这里所谓的“交易”仅指Martin Marietta与Vulcan之间的“合并交易”。此外，NDA第三节禁止未经对方同意，单方面透露双方的合并谈判及其相关信息，除非是“法律要求”的披露。而该协议第四节进一步明确：如果一方遇到“法律要求”的披露，应及时通知对方以便对方申请披露豁免或者其他保护措施，若无法得到豁免，则被要求作出披露的一方只能在其律师认定的依法必须披露的范围内披露另一方提供的“估值材料”。

JDA主要针对行业两大巨头合并可能面临的反垄断风险，其磋商准备涉及双方的内部和外部律师，包含许多受“律师-客户”保密特权（attorney-client privilege）保护的内容。因此，JDA规定透露保密信息必须得到享有此种特权的各方当事人的事前同意。与NDA一样，JDA限定对保密信息的使用仅限于“准备与实现此项交易”，还将“此项交易”定义为“Martin Marietta与Vulcan其时正在讨论的潜在的合并或收购全部或部分资产或股权的交易”。

两份协议签订之后，Vulcan向Martin Marietta提供了有关自身经营、收入及人事等方面的内部信息。据此，后者得以预测出双方合并的协同效应规模，以及可能面临的反垄断资产剥离成本。Nye发现这种协同效应比他的预期至少高出50%，而且，其时恰逢Martin Marietta的股价表现强劲，为此，Nye认定必须加速完成两家的合并。

转折

可是，与Vulcan方面的合并谈判开展得并不顺利，于是，从2011年3月开始，Nye就试图在友善合并之外另寻其他交易途径，并着手准备对Vulcan的敌意收购，包括分析Vulcan的收购抵御措施，以及起草发动委托投票权争夺战（proxy contest）所需的文件。同年8月，Martin Marietta董事会批准了敌意收购方案，12月12日Martin Marietta正式向Vulcan的股东们公开发出“熊抱信”（bear hug letter），以及换股交易的要约，又向SEC申报注册换股交易所需的新股发行公告（Form S-4）。向SEC提交的申报材料不仅包括法律规定换股要约必须披露的既往谈判信息，也包括Martin Marietta从Vulcan获得的非公开的估值信息。

Martin Marietta之所以这样做，实际上是为了打赢敌意收购的宣传战，因为这些Vulcan的内部信息可以给股东们带来这样一种感觉，那就是Vulcan的管理层失职无能，从而让Martin Marietta的要约显得更加吸引人，以便迫使Vulcan董事会接受Martin Marietta的收购条件。在发起要约收购的同一天，Martin Marietta也向特拉华衡平法院提起诉讼，要求确认NDA不能阻止其发起股权交换要约及委托投票权争夺战，因为其自认为披露的信息都是“法律要求”的。对此，Vulcan提起反诉，要求认定Martin Marietta违反NDA和JDA。

判决

衡平法院认为：JDA明确表示Martin Marietta获得的保密信息只能被用以准备和完成“Martin Marietta与Vulcan其时正在讨论”的交易，而此时双方正在讨论的只有“通过磋商实现合并”的交易，既没有股权交换要约，也没有委托投票权争夺战。这一点从Nye与高盛最初的会谈记录中看得尤为清楚。为此，衡平法院判定Martin Marietta公开披露保密信息，用作敌意收购的行为违反了JDA。

针对NDA，衡平法院指出：即便出于“法律要求”，NDA也没有授权直接披露“估值材料”，在Martin Marietta接到披露这类信息的外部要求后，必须经过事先通知与排查的程序，方可在必要范围内作出披露。由于Martin Marietta既没有接到外部要求（S-4并不要求披露这些“估值材料”），又没有经过通知和排查就私自作出披露，所以，Martin Marietta同样违反了NDA。上诉审中，特拉华最高法院全面支持了衡平法院的上述判决。

探微

并购交易的当事方会担心一项以友善磋商开端的交易最终转变成敌意收购，而对方又将从友善磋商中得到的非公开信息利用到发动敌意收购上，从而让自己处于非常不利的地位。当事方常借助“原地立定”（standstill）协议，特别是其中的“不张口／不弃权”（don’t ask/don’t waive）条款，来防止友善并购蜕变为敌意收购。

而Martin案的特别之处则在于其另辟蹊径，利用寻常的保密协议（“原地立定”协议有时会成为保密协议的一部分）实现了防范保密信息被用于敌意收购的作用。通过限定保密信息使用的目的，Martin Marietta与Vulcan签订的JDA实际上堵住了敌意收购的道路。尽管理论上说起来，当事方仍可以依赖公开信息发出收购要约，可是，确定要约条件几乎总会无可避免地受到当事方业已获取的保密信息的影响，而任何此类影响都可能违反JDA划定的狭窄范围。

至于NDA，虽然其包含“法律要求”这项常见的例外，在此例外的保护之下，发动敌意收购并依法实施披露并非没有可能——只要经过双方约定的通知、排查程序。但是，Martin Marietta与Vulcan的NDA又对“法律要求”的范围加以限制，由此排除任何非公开的估值信息。敌意的要约收购说到底就是一场公共关系战，如果只能利用公开信息发动攻击，那么，收购方对目标方董事会形成的舆论压力就会大打折扣，其获胜的机会也将随之减小。

相比特拉华法院对“原地立定”协议，特别是“不张口／不弃权”条款的效力摇摆不定的态度（In re Celera Corporation Shareholder Litigation, In re Complete Genomics, Inc. Shareholder Litigation），NDA的法律效力通常要确定得多。因此，如何巧用NDA中的一言抵御住敌意收购的威胁，Martin Marietta的故事着实为并购交易的操盘者提供了值得借鉴的经验。当然，无论是NDA，还是“原地立定”协议都无法抵挡住没有签署此类协议的人发动敌意收购，不过，它们抵挡住的可能是最具杀伤力的敌意收购者——那些掌握了目标方内部信息的“野蛮人”。

 

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